作者：石川

摘要：一篇整合了宏觀，理性文獻的財務(wù)約束摩擦以及行為金融學(xué)的過度外推，并強調(diào)它們的 interaction 對股票收益率截面影響的實證佳作。

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好久沒介紹實證論文了。

上一次還是 Factor Momentum and the Momentum Factor。但是今天，我忍不住要介紹一篇近期發(fā)表在 JFE 上的論文 Macroeconomic perceptions, financial constraints, and anomalies (He, Su and Yu 2024)。

先來一個高度概括：

這篇文章研究了主觀宏觀經(jīng)濟生產(chǎn)力預(yù)期修正對股票收益率的影響。它整合了理性文獻中的財務(wù)約束摩擦與行為金融學(xué)中的過度外推偏差，深入探討了它們的交互作用如何驅(qū)動股票市場異常表現(xiàn)隨時間變化。文章揭示了財務(wù)約束較強的企業(yè)在不同宏觀預(yù)期環(huán)境下呈現(xiàn)出截然不同的回報表現(xiàn)，是理解異象回報異質(zhì)性的一篇實證佳作。

除了實證的精彩之外，這篇文章在實證結(jié)果的匯報以及對相關(guān)文獻的梳理方面都令人稱道，讀完讓我大呼過癮。下面聽我一一道來。

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首先，再次陳述一下文章的核心觀點：主觀宏觀經(jīng)濟生產(chǎn)力預(yù)期的修正對股票異象有顯著影響，尤其是在財務(wù)約束更大的公司中表現(xiàn)得尤為明顯。

這里面有兩個關(guān)鍵詞，第一個是主觀宏觀經(jīng)濟預(yù)期的修正中的“主觀”，而第二個是“財務(wù)約束更大”。我們先來說后者，把前者留到下一節(jié)。

本文中，作者強調(diào)的財務(wù)約束指的是企業(yè)在融資、投資和運營決策中受到的限制。比如，小型企業(yè)、財務(wù)困境企業(yè)或低盈利企業(yè)可能比大型企業(yè)更難以獲得融資，因此財務(wù)約束更大的公司具備的特征是小市值、價值股、低投資、低盈利、低質(zhì)量等。而與它們相對應(yīng)的就是財務(wù)約束較低的公司，即大市值、高估值、高投資、盈利強以及高質(zhì)量等。為了從實證檢驗本文的核心觀點，作者從上述特征出發(fā)挑選了最具代表性的 12 個異象，如下表所示。

這個表中，第一處讓我感嘆的是它把這 12 個異象按照多頭和空頭中哪一方的財務(wù)約束更大進行了劃分。這個看上去非常自然的舉動卻給讀者閱讀后文所有的實證結(jié)果帶來了極大的便利。

我們知道，每個異象都是由多空兩頭構(gòu)造的對沖組合，那么多空兩頭的某一邊自然也就更傾向于落入作者定義的財務(wù)約束更大的公司。例如，ROE 盈利異象，它的空頭是盈利更差的公司，因此這些公司就是財務(wù)約束更大的公司；又比如 BM 價值異象，它的多頭是低估值的價值股，因此這些公司的財務(wù)約束更大。所以，表中 Panel A 的異象，全部都是其空頭一方的公司受到財務(wù)約束的影響更嚴重；而 Panel B 的異象，全部都是其多頭一方的公司受到財務(wù)約束的影響更嚴重。

第二個讓我感嘆的地方是作者為所有的異象都提供了既有的文獻，來支持這些異象受到財務(wù)約束影響（Evid. Of financial constraints 這一列）。我看到這里的時候，沉默了半分鐘。我曾覺著自己文獻看的不少，但是和本文的三位作者比起來，實在自愧不如。（必須讓我感慨一句：余老師和他的 co-authors 真是行走的資料庫！）

為了進一步支持他們的論點，三位作者使用 Lamont, Polk, and Saa-Requejo (2001) 提出的 KZ index，Whited and Wu (2006) index 以及 Hadlock and Pierce (2010) index 這三個常用來描述財務(wù)約束的指標，計算了上述 12 個異象多空兩頭各自的財務(wù)約束程度，其中綜合指數(shù)（FC index）越高表明約束越大。下表匯報了結(jié)果。不難看出，Panel A 中，全部 8 個異象的空頭的財務(wù)約束綜合指數(shù)都顯著高于多頭（表明約束更大）；而與之形成鮮明對比的是，Panel B 中，全部 4 個異象的多頭的 FC index 都顯著高于對應(yīng)的空頭。

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下面再來說另一個關(guān)鍵點，即主觀宏觀經(jīng)濟預(yù)期修正。

這里，作者強調(diào)的是主觀的預(yù)期修正，也可以說是主觀的錯誤感知。這是因為該文的另一塊重要的 building block 是來自行為金融學(xué)。文章認為，投資者在面對宏觀經(jīng)濟預(yù)期的修正時，往往表現(xiàn)出過度樂觀或過度悲觀的行為，尤其是當這些預(yù)期發(fā)生大幅調(diào)整時。換言之，投資者會對過度外推預(yù)期的變化，而這對于異象的收益率有著深遠的影響。

為此，作者使用 Survey of Professional Forecasters（SPF）的數(shù)據(jù)。這里簡單補充一點背景知識：SPF 是美國歷史最悠久的經(jīng)濟預(yù)測調(diào)查之一，它的獨特之處在于依賴私人部門（例如各大金融機構(gòu)、經(jīng)濟研究機構(gòu)）經(jīng)濟學(xué)家的專業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)，而非政府官員或央行內(nèi)部預(yù)測。通過匯總和分析這些預(yù)測，SPF 為市場提供了一個重要的主觀經(jīng)濟預(yù)期的衡量工具。

通過這個調(diào)查數(shù)據(jù)，作者得到了市場參與者對未來工業(yè)生產(chǎn)增長的預(yù)期，并將這些預(yù)期與上一季度的預(yù)期進行對比，來衡量主觀預(yù)期的變化，構(gòu)造了??指標：

??

其中??表示本季度對下一季度工業(yè)生產(chǎn)增長的預(yù)期，而??表示上一季度對同一時期（也即下個季度?。┑念A(yù)期，所以二者之差就是預(yù)期的修正。如果這個差值為正，意味著預(yù)期的上調(diào)，即主觀宏觀經(jīng)濟生產(chǎn)率預(yù)期變得樂觀；如果為負，意味著預(yù)期的下調(diào)，即主觀宏觀經(jīng)濟生產(chǎn)率預(yù)期變得悲觀。

通過??，作者定量化描述了投資者對宏觀經(jīng)濟生產(chǎn)率的預(yù)期變化。它反映了市場參與者的主觀預(yù)期修正，而非基于實際的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。下圖展示了按上式計算的主觀預(yù)期修正如何隨時間的變化，其中陰影部分表示 NBER 定義的經(jīng)濟衰退期。

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以上說完了兩個關(guān)鍵詞，即“主觀修正”和“財務(wù)約束”，本節(jié)就來介紹這篇實證背后最精彩的 narrative，即這二者 —— 特別是二者的交互作用 —— 如何影響不同異象的時變收益特征。（I know 我還沒有給出異象表現(xiàn)的實證結(jié)果；實證結(jié)果我放到本文第 4 節(jié)；我認為這樣的陳述邏輯最通順。）

作者對機制的討論和 Deng (2023) 以及 Gulen, Ion and Rossi (2023) 的理論分析相似。Deng (2023) 指出，由于金融市場的反饋通過資本成本影響公司的投資和融資決策，因此財務(wù)摩擦與外推性預(yù)期的相互作用使得財務(wù)約束公司對生產(chǎn)率沖擊的反應(yīng)更強，此外，Gulen, Ion and Rossi (2023) 表明，財務(wù)約束更大的公司應(yīng)在信貸市場情緒沖擊下經(jīng)歷更大的波動。

直觀來看，當主觀預(yù)期上調(diào)時，外推性投資者會過度上調(diào)對總生產(chǎn)率的預(yù)期并變得過度樂觀。因?qū)ιa(chǎn)率的樂觀預(yù)期而導(dǎo)致感知違約概率下降，改善了公司的融資條件并推動了其投資和借貸。更為重要的是，這一效果對于財務(wù)約束更大的公司尤為顯著（因為它們對外部融資更敏感）。另一方面，對于不受財務(wù)約束的公司而言，過度樂觀不會產(chǎn)生同樣的效果，因為它們的融資成本本就比較低。因此，雖然所有公司在預(yù)期上調(diào)期間都有改善，但由于融資條件放松和資本成本下降帶來了額外的影響，所以財務(wù)約束較強的公司受益更多。

換言之，預(yù)期上調(diào)和財務(wù)約束放松二者的合力更大程度地影響了財務(wù)約束大的公司，進而推高了這些公司的股價（具體 channels 下文會說明）。然而，一旦實際生產(chǎn)率在未來不及預(yù)期，股價最終發(fā)生反轉(zhuǎn)，導(dǎo)致這些公司股票的預(yù)期收益率顯著更低。

相同的邏輯適用于主觀預(yù)期下調(diào)時。面對不利沖擊，外推性投資者變得過度悲觀，加劇了公司的財務(wù)約束。對于不受財務(wù)約束的公司，這種悲觀情緒不會顯著影響其財務(wù)約束，它們?nèi)匀荒軌蛞缘统杀緸橥顿Y提供資金。然而，對于受到財務(wù)約束影響的公司，這種悲觀情緒進一步加劇了其財務(wù)約束，導(dǎo)致其股價承受更多下行壓力，因此這些公司股票未來的預(yù)期收益率更高。

讓我們把上述邏輯“映射”到異象層面。當主觀預(yù)期上調(diào)的時候，財務(wù)約束更大的公司未來的預(yù)期收益率更低。因此，以這些公司作為多頭的異象未來的表現(xiàn)也就更差；這些異象包括 Panel B 中的 BM、LTR、IA 以及 SIZE。而以這些公司作為空頭的異象未來的表現(xiàn)將會更好；這些異象包括 Panel A 中的 ROA、ROE、OP、Quality、FProb、O-Score、TV 以及 IVOL。

反之（完全鏡像的結(jié)論），當主觀預(yù)期下調(diào)的時候，財務(wù)約束更大的公司未來的預(yù)期收益率會更高。因此，以這些公司作為多頭的異象未來的表現(xiàn)也就更好；即 BM、LTR、IA 以及 SIZE。而以這些公司作為空頭的異象未來的表現(xiàn)將會更差；即 ROA、ROE、OP、Quality、FProb、O-Score、TV 以及 IVOL。

He, Su and Yu (2024) 一文中最漂亮的實證結(jié)果當然就是上面這個（該文的 Table 4）。不過在介紹它（下一節(jié)）之前，我們還是先看看實證數(shù)據(jù)是否支持作者給出的機制分析。

關(guān)于主觀預(yù)期修正會造成過度外推，作者考察了分析師對公司長期盈利增長率的預(yù)測誤差（LTG Error）與主觀宏觀經(jīng)濟預(yù)期修正??的關(guān)系。長期盈利增長率（LTG）定義為公司在未來一個完整商業(yè)周期（通常為 3 至 5 年）內(nèi)預(yù)計的年化營業(yè)利潤增長：

??

其中??是??季度的每股收益。上式意味著??代表實際值減去預(yù)測值的差異。因此，正的??表示分析師對長期收益過于悲觀，而負的??則表示過于樂觀。文章通過回歸分析，考察了??與??的關(guān)系：

??

回歸結(jié)果如下表所示。由上述定義可知，我們關(guān)心的是回歸系數(shù)??。從結(jié)果可知，回歸系數(shù)都是負數(shù)。在??的定義下（實際值 – 預(yù)測值），負的??表明??增大會降低??，即預(yù)測值相對于實際值而言更高，即主觀預(yù)期修正確實會造成過度外推。更重要的是，對于 Panel A 的異象來說，空頭端的??系數(shù)更負；而對于 Panel B 的異象而言，多頭端的??系數(shù)更負。這意味著，財務(wù)約束較強的公司（short leg 或 long leg，視情況而定）在主觀預(yù)期上調(diào)時，外推性預(yù)期導(dǎo)致 LTG 預(yù)期過高。和上面關(guān)于機制的描述中，來自行為金融學(xué)的過度外推相符。

另一方面， 該文的 4.3 節(jié)探討了公司在面對主觀宏觀經(jīng)濟預(yù)期修正時的投融資活動，并分析了這些活動如何通過兩個 channels —— 投資過度和市場擇時 —— 影響財務(wù)約束公司和不受財務(wù)約束公司的行為和回報。

首先，作者強調(diào)了當預(yù)期上調(diào)時，財務(wù)約束較強的公司會因為融資條件的改善而增加投資和借貸，表現(xiàn)出過度投資的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象通過投資過度 channel 表現(xiàn)出來，導(dǎo)致這些公司在預(yù)期過度樂觀時進行非理性擴張，推高當前股價，但后續(xù)回報卻顯著下降。同時，文章也討論了市場擇時 channel，即財務(wù)約束公司會趁著融資條件較好時，利用市場樂觀情緒進行融資操作（如發(fā)行股票或債券），進一步推高股價。然而，隨著實際生產(chǎn)率未能達到最初的預(yù)期，股價出現(xiàn)回調(diào)。作者通過實證驗證了上述兩個方面對財務(wù)約束公司回報的負面影響。具體實證結(jié)果請參考論文原文。

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Okay！以上我們梳理了這篇文章的核心組成部分：主觀預(yù)期，財務(wù)約束，以及二者的交互作用如何影響不同異象的多頭和空頭，進而造成異象本身時變的風(fēng)險收益特征。

接下來，就是該文最重要的實證結(jié)果。讓我簡單重復(fù)一下：

當主觀預(yù)期上調(diào)的時候，財務(wù)約束更大的公司未來的預(yù)期收益率更低。因此，Panel B 中異象的預(yù)期收益率更低；Panel A 中異象的預(yù)期收益率更高。

當主觀預(yù)期下調(diào)的時候，財務(wù)約束更大的公司未來的預(yù)期收益率更高。因此，Panel B 中異象的預(yù)期收益率更高；Panel A 中異象的預(yù)期收益率更低。

好了，一表勝千言！

首先來看 Panel A。紅色和藍色部分分別 highlight 了空頭組合在預(yù)期上調(diào)和下調(diào)時的表現(xiàn)?？梢钥吹剑荷险{(diào)時，空頭未來表現(xiàn)更差（紅色）；下調(diào)時，空頭未來表現(xiàn)更好（藍色）。反觀多頭（財務(wù)約束影響較小的公司）在兩種情況下的未來表現(xiàn)差異不大（我沒有 highligh 出來）。因此，綜合多頭和空頭的表現(xiàn)，最終異象是在預(yù)期上調(diào)時表現(xiàn)更好（因為此時空頭更差！），正如圖中黃色框框所示。

再來看 Panel B。此時，紅色和藍色部分分別 highlight 了多頭組合在預(yù)期上調(diào)和下調(diào)時的表現(xiàn)?？梢钥吹剑荷险{(diào)時，多頭未來表現(xiàn)更差（紅色）；下調(diào)時，多頭未來表現(xiàn)更好（藍色）。反觀空頭（財務(wù)約束影響較小的公司）在兩種情況下的未來表現(xiàn)差異不大（Again，沒有 highligh 出來）。因此，綜合多頭和空頭的表現(xiàn)，最終異象是在預(yù)期下調(diào)時表現(xiàn)更好（因為此時多頭更好?。?/strong>，正如圖中黃色框框所示。

Beautiful!

最后，這個實證結(jié)果對因子投資的 implication 是什么？因子擇時！下圖給出了基于上述邏輯的因子擇時結(jié)果，無需我更多的解讀。

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以上就是對 He, Su and Yu (2024) 一文核心內(nèi)容的梳理。這篇論文還有很多更細致的實證結(jié)果，留給感興趣的小伙伴自己去品味。

此外，這篇文章在匯報結(jié)果方面，對于讀者的考慮也非常值得借鑒。它一開始對于兩類異象的區(qū)分對待，極大方便了我對后文的閱讀（因為每次只需要 confirm 新的實證結(jié)果是否和兩類異象的劃分相符合即可）。

毫無疑問，這是一篇精彩的實證。而就我個人的感受，正如本文開篇所說的那樣，我上一次讀這么精彩的實證，還是上一次。

參考文獻

Deng, Y. (2023). Extrapolative expectations, corporate activities, and asset prices. Working Paper.

Hadlock, C.J. and J. R. Pierce (2010). New evidence on measuring financial constraints: Moving beyond the KZ index. Review of Financial Studies 23, 1909-1940.

He, W., Z. Su, and J. Yu (2024). Macroeconomic perceptions financial constraints, and anomalies.?Journal of Financial Economics 162.

Gulen, H., M. Ion, and S. Rossi (2023). Credit cycles and corporate investment. Working Paper.

Lamont, O., C. Polk, and J. Saa-Requejo (2001). Financial constraints and stock returns. Review of Financial Studies 14, 529-554.

Whited, T.M. and G. Wu (2006). Financial constraints risk. Review of Financial Studies 19, 531-559.

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