作者：石川

摘要：成功的交易必然是逆人性的。想要克服阻礙成功交易的行為偏差就必須逆著傳統(tǒng)的思維方式來思考和行動。

1 逆向思維

逆向思維也叫求異思維，它是對司空見慣的似乎已成定論的事物或觀點反過來思考的一種思維方式。敢于“反其道爾思之”，讓思維向?qū)α⒚娴姆较虬l(fā)展，從問題的相反面深入地進行探索，樹立新思想，創(chuàng)立新形象。 當大家都朝著一個固定的思維方向思考問題時，而你卻獨自朝相反的方向思索，這樣的思維方式就叫逆向思維。在生活中做各種決策時，有時逆向思維會另辟蹊徑讓我們豁然開朗。你也一定經(jīng)常聽各路（真、假）牛人說過，要“Think outside the box”。在需要靈感和創(chuàng)意的商業(yè)領域，逆向頭腦風暴（reverse brainstorming）更是早已成為一個有效的分析工具。

在投資領域，逆向思維的作用也著實不小。優(yōu)秀的逆向思維讓能讓人把有限的精力放在解決最重要的問題之上；能讓人跳出大部分投資者廣泛接受的傳統(tǒng)、但錯誤的市場邏輯；更能讓投資者以更加理性和睿智的心態(tài)對待市場中的波動、克服各種認知偏差。今天我們就來聊聊投資中的逆向思維。

讓我們從一次復盤說起。

2 關注盈利交易

最近我們對實盤運行的幾個策略在 2018 Q1 的表現(xiàn)進行了復盤。其中一個策略的凈值曲線如下：它在前面兩個半月走的比較好，僅發(fā)生過一些小幅回撤，但是在 3 月中旬出現(xiàn)了一波較之前的波動來說比較大的回撤。

在復盤的時候，我很自然的先把注意力放在了那些虧損的交易上。因為目的很明確，看看能否針對這些虧損的交易進一步改進策略。然而看來看去，我發(fā)現(xiàn)也看不出個所以然。這引發(fā)了我的思考。對于任何一個策略，它都是對市場行為的某種假設為出發(fā)點的。如果在某些交易中虧損了，那一定意味著策略的假設沒有發(fā)生。然而造成這種市場實際走勢和策略假設之間背離的原因可能有很多種，可能每次都不同。與其僅關注虧錢的交易，倒不如看看賺錢的交易，那些才是真正表現(xiàn)出策略假設的共性的地方，才是更應該關注的。想通了這點之后，便把復盤的重心轉(zhuǎn)移到了分析盈利的交易上。這么做當然不是對于虧損撒手不管，而是要提高對盈利交易的重視程度。帶著這個思路，我們順利的對所有的策略進行了復盤，收獲良多。

3 人天生喜歡從眾

雖然“逆向思維”頗有好處，而人們也常常提醒自己應該“逆向思維”，但是這說起來容易、做起來難。人們本性是喜歡從眾的，這和我們的大腦構造有關。

在投資中，從眾行為以及其他大腦認知偏差導致的行為很容易造成虧損。對投資者這些行為的研究屬于行為金融學的范疇；它是行為經(jīng)濟學的分支，認為除了內(nèi)在價值外，投資品的價格還受到投資者心理和行為的重大影響。該領域?qū)W術界的代表人物是 Daniel Kahneman 和 Amos Tversky（卡尼曼和特沃斯基，見《獲得諾獎的行為經(jīng)融學是怎么一回事？》），以及他們的繼任者 Richard Thaler（塞勒，見《塞勒和他的心理賬戶理論》）。

上面這三位中，卡尼曼和塞勒都先后獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎（特沃斯基因為疾病去世，無緣這一殊榮）。如果說他們算是學術界的代表，那么下面這位 James Montier 可以算是業(yè)界的代表。他被認為是將行為金融學應用到投資界的權威之一，著有多本經(jīng)典書籍。其中，《Behavioural Investing: A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance.》（Montier 2007）被認為是一本集大成之作。該書的前半部分系統(tǒng)的總結了投資者經(jīng)常出現(xiàn)的各種錯誤以及造成這些錯誤的認知偏差，后半部分重點討論了這些行為錯誤會在市場中造成什么現(xiàn)象、以及人們應該怎么做。

Montier (2007) 全書 730 頁大英文（我沒發(fā)現(xiàn)有中文版），如果看著費勁，我推薦它的另一本更加普及的讀本《The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy.》（Montier 2010）。正如它的名字 —— Little Book —— 說明的那樣，這本書僅 100 多頁，讀來非常輕松。如果你還仍然覺著長，沒關系，我之前寫了一篇《讓你投資虧損的 15 個“偏差”》高度概括了 Montier (2010)。

Montier?總結的行為錯誤大概可以被分為四大類：自我欺騙、簡單化、情緒化以及社會交往。其中社會交往中最具代表的行為錯誤就是“羊群效應”（herding）。羊群效應也稱為從眾效應，表現(xiàn)為在由于信息不對稱等原因時，投資者通過觀察大多數(shù)人的行為來推測其私有信息，或是過度依賴于輿論而模仿他人決策。影響從眾的最重要因素不是意見本身的正確與否而是認同此意見人數(shù)的多寡。這樣，個人非理性行為導致了集體的非理性表現(xiàn)。羊群行為說明個體不顧私有信息，采取與別人相同的行動。

People's actions can be totally independent of their own information and totally dependent on their observation of others' actions or words.

為什么會“人云亦云”呢？這和我們的大腦構造有關。神經(jīng)學家發(fā)現(xiàn)，真正的痛苦（real pain）和社會性的痛苦（social pain）是由大腦的同一部位感受到的；不隨波逐流而是采取反向的投資策略相當于尋找社會性的痛苦、從而帶來“真正的痛苦”這種體驗。不幸的是，我們的周圍并不總是圍繞著智者。很多時候市場的真相和人們傳統(tǒng)的觀念背道而馳。下面來看一個例子。

4 Betting Against Beta

在我們的傳統(tǒng)觀念中，個股的 β 反映的是它的收益率（相對于無風險的超額部分，下同）波動相對于市場收益率波動的敏感程度；β 越大，股票的風險越高，因此風險溢價補償也應該越高。然而，實際的數(shù)據(jù)證明，由市場中真實的股票收益率和它們的 β 畫出來的資本市場線（SML）遠比 CAPM 預測的要更平緩（Black et al. 1972）。這說明個股的 β 越高，它的超額收益 α 越低，即 α 和 β 成反比，這導致個股的總收益并沒有隨 β 的增加而顯著上升。

為了解釋這個現(xiàn)象，F(xiàn)razzini and Pedersen (2014) 指出在實際投資中，不同的投資者受到不同資金使用的限制，造成他們能夠使用的杠桿率也不同。比如一個公募基金，必須要留出一部分資金來應對每天潛在的贖回需求，因此他就不能使用所有的資金來投資。在這種背景下，為了追求更高的收益，一些投資者（特別是機構）會把有限的資金投資于高風險的投資品，比如高 β 的股票，這便造成了它們超額收益（α）的下降。在數(shù)學上，作者用 ψ 來表示資金限制強弱程度，并得出 α 和 β 的關系如下：

Frazzini and Pedersen (2014) 在不同的市場中（包括股票、商品、債券、外匯）實證了他們的模型。例如，下圖顯示了在美國股票和全球股票市場中，按照 β 的高低將股票分成十檔，每一檔的超額收益（超額收益是總收益減去一些常見因子能夠解釋的部分）：

可以看到（特別是在美股），隨著 β 的增大，這十檔投資組合的超額收益基本上呈現(xiàn)單調(diào)遞減，意味著 α 和 β 的反比關系。針對這個現(xiàn)象，F(xiàn)razzini 和 Pedersen 提出了一個 Betting Against Beta 策略。該策略將個股按照 β 從小到大排列，做多 β 小的一半（并使用加杠桿將這個多頭組合的 β 提高到 1）、并做空 β 大的另一半（并使用去杠桿將空頭的 β 降低到 1），然后這個多空組合（稱為 BAB 組合）能夠做到 β 中性，且能夠賺取傳統(tǒng)因子（如 Fama-French 三因子）無法解釋的超額收益。下圖顯示了作者構建的這個 BAB 多空組合在不同投資品上的年化夏普率；在大多數(shù)市場中，BAB 組合都可以帶來超額收益。

當所有人（特別是散戶）都在高 β 股票上“前仆后繼”的時候，我們是否應該逆向思維，去投資那些有價值的低 β 股票呢？

5 價值投資

從 Betting against Beta 引申一步，我們再來說說價值投資。也許有的小伙伴會問，BAB 和價值投資有關系嗎？在 Frazzini et al. (2013) 這篇題為 Buffett's Alpha 的文章中，作者使用 6 個因子解釋了巴菲特的選股收益，而 BAB 因子就是其中之一。而分析結果顯示，巴菲特的投資組合對 BAB 因子有正向的暴露，說明巴菲特傾向于買安全的股票（低 β），而規(guī)避高風險（高 β）的股票。

《寫在當越來越多的人談論價值投資時》對價值投資進行了簡要的梳理，并指價值投資者通常是逆向交易者。他們不會追高，而是在價格低于價值時擇機購入。這往往意味著他們需要在股價下跌時做出正確的判斷。而股價下跌時常伴隨著市場的恐慌，在這種時候敢于買入這首先就是和人性相違背的。本文的第三節(jié)也談到，價值投資和回復策略（區(qū)別于趨勢追蹤策略而言）是能夠從一定程度上減弱隨波逐流造成的行為錯誤。下圖（僅看中間圈出來的 13F portfolio 就行了）顯示了巴菲特的投資組合的收益率被這 6 個因子解釋的情況。除了之前提到的 BAB 因子，其他 5 個因子是 MKT、SMB、HML、UMD 和 QMJ。其中前三個是經(jīng)典的 Fama-French 三因子，無需多言。UMD 代表動量因子，QMJ 代表質(zhì)量因子（Quality minus Junk，Asness et al. 2013）。

從上述結果可見，巴菲特的投資組合在 HML 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡買便宜的而非貴的股票；在 UMD 上有負的暴露，說明巴菲特不喜歡從眾追高、追蹤趨勢，而是習慣于逆向交易；在 BAB 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡安全的股票；最后，在 QMJ 上有正的暴露，說明巴菲特喜歡高質(zhì)量的公司、而非“高曝光度”的公司，高質(zhì)量的公司有更高的盈利、成長性、更安全以及對股東更高的回報率。作為價值投資的旗幟性人物，巴菲特的確非比尋常。他無疑擁有逆向思維、善于反人性交易、并擁有足夠的耐心。

6 逆人性投資需要逆向思維

其實不光是價值投資，投資這件事兒本身就是逆人性的。第三節(jié)中提到的 Montier (2007)、(2010) 對人們在投資中，由于各種認知偏差導致的錯誤行為有著精彩的論述。典型的認知偏差包括：

仔細想想，我們每個人都或多或少的犯過這些錯誤，并重復犯這些錯誤。它們是根深蒂固的存在于我們的大腦中的，就像一座座無法逾越的大山橫跨在交易者和成功的交易之間。

著名的期貨投資大師 Richard Dennis 因海龜交易法則而被廣為人知。海龜名字源于新加坡的海龜農(nóng)場，意思是說如一張白紙的普通人只要經(jīng)過訓練并嚴格按照交易規(guī)則執(zhí)行，也會取得非常出色的投資收益。為此，Dennis 招攬了一批學徒，推出了大名鼎鼎的“海龜交易”訓練營。海龜交易法則的本質(zhì)是一個趨勢追蹤策略。注意，雖然趨勢追蹤本身并不逆人性，但是機械的按照策略的信號交易、即便在虧損時也不放棄、不摻雜任何主觀感情色彩的執(zhí)行這個策略則是不折不扣的逆人性。海龜交易法則成功的關鍵是交易者必須摒除所有人性弱點，在任何市場環(huán)境和時刻都必須嚴格按照策略執(zhí)行。這后半部分是非常難做到的，有一些學徒就因為在交易中無法克服人性的弱點、不相信策略、錯誤的人為干預釀成了失敗的苦果，早早出局。在所有學徒中，最成功的要數(shù) Curtis Faith，而他在 Faith (2007) 中深入的介紹了 Dennis 的這個學徒計劃以及海龜交易法則。該書最精華的地方并不是對海龜策略的描述，而是從人性弱點的角度對為什么有的學員無法取得成功的深刻剖析。它用生動的語言描繪了當面對持續(xù)的（但哪怕是風險可控的）虧損時，意志不堅定的交易者便會開始懷疑對一個科學的交易策略，而這樣的懷疑可能就是放棄策略、自我否定、從而走向最終的失敗。

從人們習慣、舒適的思考方式來說，在交易中出現(xiàn)這些人性的弱點是很自然的。成功的交易必然是逆人性的；唯有戰(zhàn)勝一系列認知偏差、并持之以恒的按照策略執(zhí)行才有希望成功（量化投資在這方面有先天的優(yōu)勢）。而想要克服這些偏差就必須逆著傳統(tǒng)的思維方式來思考和行動，這就是（逆人性）投資中的逆向思維。這不會很容易，但我們必須為之而努力。

參考文獻

Asness, C. S., A. Frazzini, and L. H. Pedersen (2013). Quality minus junk. Working paper.

Black, F., M. C. Jensen and M. Scholes (1972). The capital asset pricing model: some empirical tests. In: Jensen, M. C. (Ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York, NY, 79 – 121.

Faith, C. M. (2007). Way of the Turtle: The Secret Methods that Turned Ordinary People into Legendary Traders. McGraw-Hill.

Frazzini, A. and L. H. Pedersen (2014). Betting against beta. Journal of Financial Economics 111, 1 – 25.

Frazzini, A., D. Kabiller, and L. H. Pedersen (2013). Buffett's Alpha. NBER working paper No. 19681.

Montier, J. (2007). Behavioural Investing: A Practitioner's Guide to Applying Behavioural Finance. Wiley & Sons, Ltd.

Montier, J. (2010). The Little Book of Behavioral Investing: How not to be your own worst enemy. Wiley & Sons, Ltd.

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